招商证券股票:招商证券首席战略分析师张霞,a股制度化将越来越明显

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招商证券股票-南方周末


  (小粉尘4x/图)

  自2021以来,A股已明显分化。主要股指大幅上涨,白酒和新能源板块大盘股继续上涨。中小型股表现不佳。Wind数据显示,截至1月14日收盘,约有3000只股票下跌,约占70%。

  在这种背景下,“机构联手”现象引起了市场的热议。2019年7月发表的一份万字研究报告《控股集团》的披露,最近再次被传阅。研究报告恢复了a股历史上的四个“集团”事件。它被定义为通过不断增加位置和保持接近30%以上的板来“保持一组”。

  根据“联手”的启示,机构投资者具有定期的业绩评价机制、排名压力、产品发行运行机制和类似的真实情况?价值投资的理念促使机构投资者始终识别业绩增长最高的行业,并逐步调整为集中持股,这是“集团”出现的主要原因。

  南方周末记者就此采访了《“抱团”启示录》的作者、招商证券首席策略分析师张夏,探讨机构投资者的“抱团”现象。

  龙头为何跑赢指数三轮

  南方周末:支撑开年后这波行情的因素有哪些?是否发生了楼市资金向股市转移的趋势?

  张夏:这是过去两年风格的延续——以大为美且盈利大幅上行。2020年由于疫情的影响,经济出现了阶段性回撤,大家对于小公司的基本面是持担忧和保留态度。受疫情影响、业绩确定性不是特别高的板块和个股,目前市场仍持一个保留态度。等1月下旬上市公司披露业绩预告后,投资者可能会改变对部分绩优中小市值公司的看法。

  目前来看,并没有出现特别明显的卖房炒股现象。部分城市的二手房和新房成交面积和价格在过去半年出现明显上行的趋势,居民自住和改善型需求仍在。但本轮增量资金更多来自居民理财资金的入市,以及存款转化为基金产品。

  南方周末:当下不少投资者联想到美股1970年代的“漂亮50”行情。当前A股出现了“漂亮50”行情吗?

  张夏:当前的股票市场与美国1970年代的“漂亮50”行情有相似之处,投资者都倾向于去买入市值比较大、各个细分领域龙头、业绩非常好的个股。

  回顾美国的“漂亮50”行情,实际上这些股票在1973年之后,虽然出现了阶段性调整,但调整过后,在1980年代仍然成为一组表现最好的股票。对于当前估值比较贵的、国内比较好的A股标的,如果说业绩趋势仍在,则不会出现特别明显的调整。如果说出现基本面的边际弱化,那么可能会出现一定调整。

  南方周末:这一轮行情,仍是文中所指第四次消费“抱团”(始于2017年Q1)的延续吗?你预计此轮“抱团”还会延续多久?

  张夏:这是2017年以来风格的延续。2013年开始,在并购趋势下,中小市值公司拥有相对更快的增长逻辑。因此,2013年至2015年,是小票占优的天下,中证1000指数大幅跑赢消费科技医yao龙头指数。

  2016年,并购逻辑弱化。2017年开始,壳价值覆灭,消费科技医yao龙头指数开始了三轮大幅跑赢。2017年应该是A股机构化加速的起点。

  第一轮是2017年,核心逻辑是北上资金大幅加仓,流动性收紧但经济大幅改善,龙头拥有更高的业绩优势。而中小市值依赖并购的公司,开始遭遇并购贡献下滑以及商誉减值的压力;第二轮是2019年,核心逻辑是公募基金开始受到追捧,发行规模明显提升,而经济增速下滑,消费科技医yao龙头拥有更加稳健的业绩,公募基金明显加仓消费科技医yao龙头。

  第三轮是2020年3月至今,核心逻辑是疫情后流动性大幅改善,利率大幅下行。长期空间大、确定性高或者有提价潜力的标的更加受益于利率的大幅下行。因此,出现了消费科技医yao龙头的估值大幅提升。

  如果后续要出现风格的变化,需要看到过去表现比较好的板块业绩趋势出现弱化,或者说是流动性出现弱化,或者说是居民资金入市的速度边际放缓,那么可能就会出现整体风格的调整。

  机构对业绩的看重远超巴菲特

  南方周末:在撰写《“抱团”启示录》时,最出乎你意料的发现是什么?

  张夏:为什么每隔一段时间会出现比较高的估值水平。这可能与抱团过程中会出现经典的“抱团-申购-买入抱团板块-抱团板块继续跑赢-吸引更多存量资金加入抱团”这个正反馈有关,这种经典正反馈总会引发估值溢价,但往往溢价出现这一波行情是最精cai的一波。

  南方周末:文中提到,与巴菲特的“价值投资”相比,国内机构投资者的价值投资才是“真?价值投资”。“真”字的内涵是什么?

  张夏:巴菲特被封为“价值投资”的典范,但是巴菲特的“价值投资”与文中所指的价值投资大相径庭,巴菲特由于其公司无短期业绩考核、极低的融资成本,所以可以长期持有高ROE、高分红的股票,本质上更类似套利。不过很遗憾的是,这种“价值投资”对于国内机构投资者来说,只是理论上的存在。

  为什么要加一个“真”,因为国内机构投资者整体是最看重业绩的,对业绩和价值的看重可能要远超巴菲特。通常要算清楚每一个季度的业绩,上市公司一个季度业绩稍微低于预期,都要考虑减持。因为就算你相信这只是短期的,但是你仍然要担心别的投资者会无情地抛弃它,导致股价出现明显回调,为本季度考核蒙上阴影。

  国外也是一样,对于产业趋势明确、业绩大幅改善的板块,海外投资者也会加大投资力度,股价呈现持续上行的趋势。所以无论是国内投资者还是海外投资者,大都以业绩趋势和产业趋势作为主要的投资逻辑。

  南方周末:你提到,每次“抱团”真正瓦解前,会有1-2次假摔。怎么判断是假摔出现了?

  张夏:判断是不是假摔,核心是看造成某一个板块调整的原因,究竟是由于情绪,还是其它非基本面的原因。如果是非基本面和非业绩趋势产业逻辑造成的调整,后续形势一段稳定之后,大家还是会愿意买入业绩趋势和产业趋势最强的板块。判断一个板块或者股票是否持续持有,最关键的还是要看它的基本面和业绩趋势有没有被破坏。

  资源向龙头集中

  南方周末:常识告诉我们,人多的地方不要去。如果市场形成高度一致,是否会被反噬?

  张夏:历史的经验表明,如果投资者一致看好某一些板块或者个股。虽然说短期股价可能会上行至一个较高的估值水平。但是一旦出现基本面弱化,投资者从这个板块和个股中撤出,造成调整的幅度也可能会非常大。那么买入预期比较高、大家一致看好的板块,就需要担心在基本面发生逆转时出现大幅下跌。

  南方周末:机构抱团现象,反映出中国实体经济哪些变化?

  张夏:机构买入长期优质的龙头标的,反映了中国经济当前处在转型的过程中,经济增速不断下台阶。在这个过程当中,很多行业都出现了资源向龙头集中的情况。龙头企业能够凭借比较大的资产规模、比较强的人才优势、比较强的资本实力来获取更多的市场份额,从而使得龙头的业绩增速长期来看更加稳定。此外,中国经济在转型过程当中,居民的收入越来越高,消费、科技、医yao在国民经济中的贡献和占比越来越高,也使得投资者更愿意买入消费医yao和科技里面的龙头标的。

  南方周末:现在有种声音说,中国A股正在走向“欧美化”,机构市将取代散户市。您如何看待这一变化?

  张夏:中国的资本市场制度和机制在不断完善,注册制也于过去两年正式落地。A股投资标的越来越多,非专业的个人投资者投资难度越来越大。而专业的机构投资者可以凭借他们对上市公司、产业趋势、经济景气的分析来把握到强势板块和个股。我相信,国内资管行业的规模将会越来越大。机构投资者在A股中的持股和交易占比越来越高,A股机构化特征将越来越明显。

  在未来的投资过程中,机构投资者相对个人投资者的优势会越来越大,机构投资者能够取得的长期回报可能会远远高于个人投资者。在当前房住不炒的大背景下,居民的理财已经无法完全依赖房地产。而债券型产品和理财型产品收益率相对来说较低,如果投资者要寻找相对较高回报的长期投资产品的话,应该是去选择各种偏股型产品。

  南方周末记者封聪颖

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